2月25日晚，丹納赫宣布214億美元全現(xiàn)金收購GE生物醫(yī)藥板塊業(yè)務(wù)，給9個(gè)月來的傳聞畫上了句號(hào)。同日，羅氏官網(wǎng)正式宣布將斥資43億美元收購Spark Therapeutics，確保在目前最火熱的基因療法領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，并保持其血友病業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。加上BMS/Celgene與禮來/Loxo的兩大并購案，2019年并購大潮似乎比預(yù)測(cè)的來得更早一些。

研發(fā)產(chǎn)出不如意，專利懸崖步步緊逼，股東對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的殷切期盼，并購似乎成了解決問題最合適的方案。通過并購，大藥物公司購買到與其優(yōu)勢(shì)相符的產(chǎn)品，出售非核心業(yè)務(wù)，并補(bǔ)充其新藥產(chǎn)品，例如BMS通過與Celgene的并購使得新公司將擁有9個(gè)年收益超過10億美元的重磅產(chǎn)品并擁有一大批高潛力種子項(xiàng)目。而被收購的生物技術(shù)公司雖然有其獨(dú)特的風(fēng)格和技術(shù)，也能開發(fā)出治療病人未滿足臨床需求的藥物，但研發(fā)資金、人才、銷售渠道都不是強(qiáng)項(xiàng)，被收購如同搭上了“巨輪”奔向詩和遠(yuǎn)方。

事實(shí)真是這樣嗎?本文將從并購正反兩方面分別進(jìn)行探討。

生物技術(shù)公司并購帶來的利

1. 并購是大公司創(chuàng)新的源泉

隨著生物技術(shù)公司的異軍突起，創(chuàng)新的來源逐漸從大藥企轉(zhuǎn)移到生物技術(shù)公司的實(shí)驗(yàn)室。據(jù)德勤報(bào)告，2018年12家頭部生物醫(yī)藥公司通過藥物研發(fā)創(chuàng)新獲得的回報(bào)僅為1.9%，而同期小型?？扑幧锛夹g(shù)公司則達(dá)到9.3%。麥肯錫另一份統(tǒng)計(jì)報(bào)告也說明了近15年，研發(fā)源頭來自大藥企外部的創(chuàng)新產(chǎn)品年收入份額已經(jīng)從2001年的25%上升到2016年的50%，表明了生物技術(shù)公司的強(qiáng)大活力。

雖然生物技術(shù)公司通常擁有先進(jìn)的技術(shù)平臺(tái)或潛在重磅產(chǎn)品，但是缺乏大型臨床試驗(yàn)資金、經(jīng)驗(yàn)以及產(chǎn)品上市后如何在專利到期前盈利的渠道能力。因此小型生物技術(shù)公司和大藥企似乎有一個(gè)不成文的約定：較小的、有創(chuàng)造力的生物技術(shù)公司在藥物研發(fā)早期階段創(chuàng)新，一旦他們的研究取得突破性進(jìn)展或有巨大潛力的時(shí)候，大制藥公司就進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域接下“接力棒”，為昂貴的后期臨床試驗(yàn)和后續(xù)商業(yè)營(yíng)銷活動(dòng)提供資金支持。在這種生態(tài)系統(tǒng)下，小型生物技術(shù)公司是創(chuàng)新價(jià)值的提供者，大藥企則成為創(chuàng)新價(jià)值放大的助推器。

2. 并購或?yàn)榇笏幤髱砑毙璧男庐a(chǎn)品，也讓被并購的小伙伴有能力奔向詩和遠(yuǎn)方

研發(fā)投資回報(bào)率以及產(chǎn)出率下降是大多數(shù)并購的主要驅(qū)動(dòng)力，面對(duì)自家“頭牌”的專利到期產(chǎn)生的不可避免的收入下降，制藥巨頭通常不會(huì)等到已經(jīng)到期了再來匆匆尋找合適的產(chǎn)品。預(yù)測(cè)顯示，對(duì)排名前25位的制藥公司，2018-2020專利到期帶來的收入風(fēng)險(xiǎn)總額約為850億美元。如此巨大的損失加上自身研發(fā)的不給力，并購潛在生物技術(shù)公司或許更容易獲得潛在替代選擇。

雖然新藥成功的回報(bào)誘惑激勵(lì)著每一個(gè)新藥研發(fā)公司，但是巨大的風(fēng)險(xiǎn)投入也讓人望而卻步。有研究表明，推動(dòng)一款藥物上市的成本在2018年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的21.68億美元。巨額的資本投入意味著即便有潛在重磅炸彈在手，任憑技術(shù)多么領(lǐng)先，沒有資本的支持也只能巧婦難為無米之炊。雖然大公司在內(nèi)部創(chuàng)新上乏力，但其非常善于引導(dǎo)高潛力研發(fā)項(xiàng)目通過臨床試驗(yàn)并利用渠道快速營(yíng)銷收回研發(fā)成本并盈利。因此并購可以為項(xiàng)目帶來充足的資金以及成熟的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，借助收購方的影響力，可以調(diào)動(dòng)更多的資源保障上市的成功率及能夠并行進(jìn)行多個(gè)領(lǐng)域的研發(fā)。例如像Entyvio這樣的產(chǎn)品，如果沒有武田的投資和全球影響力是很難上市的。唯一不爽的就是“孩子”得跟著別人姓。

3. 通過并購獲得協(xié)同效應(yīng)

并購的另一個(gè)動(dòng)機(jī)是通過擴(kuò)大規(guī)模獲得協(xié)同效應(yīng)。例如武田收購Shire，由于兩家公司的產(chǎn)品組合和組織結(jié)構(gòu)具有互補(bǔ)性，預(yù)計(jì)在交易完成三年后，將產(chǎn)生至少14億美元的年度成本協(xié)同效應(yīng)。而有消息指出，BMS/Celgene合并后的三年內(nèi)，將實(shí)現(xiàn)約25億美元協(xié)同增效效應(yīng)，其中55%來自于SG&A，35%來自于R&D，10%來自于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，三塊協(xié)同增加利潤(rùn)率的空間，而第一個(gè)全年新公司能實(shí)現(xiàn)超過40%的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

4. 重新調(diào)整投資組合

大藥企的多元化布局注定其關(guān)注的焦點(diǎn)隨著市場(chǎng)的變化而變化。當(dāng)大藥企通過交易來調(diào)整其投資組合時(shí)，可能是因?yàn)閼?zhàn)略發(fā)生了變化，所以尋求加強(qiáng)其商業(yè)渠道，也可能是因?yàn)樗鼈兎艞壛嗽谶^去的交易中獲得的資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈儾辉偈沁@些交易的最佳所有者。因此非核心資產(chǎn)剝離將成為并購交易的主要催化劑。

例如，輝瑞在過去10年通過一系列并購實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。2000年以900億美元收購華納-蘭伯特，2003年以600億美元收購法瑪西亞，2009年以680億美元收購惠氏。然后并購后輝瑞發(fā)現(xiàn)自己背負(fù)著一些不想要的業(yè)務(wù)。2006年，它將從華納-蘭伯特(Warner-Lambert)繼承的李斯德林和Sudafed等品牌出售給了強(qiáng)生;在收購法瑪西亞三年后，輝瑞關(guān)閉了位于加州雷德伍德城的癌癥藥物制造工廠。

5. 并購或鞏固行業(yè)地位

投資并購不僅可以擴(kuò)展在既定領(lǐng)域的實(shí)力，也可以退出不擅長(zhǎng)領(lǐng)域，如諾華，葛蘭素史克，禮來等通過一系列交易旨在成為某個(gè)領(lǐng)域的引領(lǐng)者并退出某些不擅長(zhǎng)領(lǐng)域。經(jīng)驗(yàn)證明，在細(xì)分領(lǐng)域成為前三要比試圖在主要市場(chǎng)中成為第八、第九或第十強(qiáng)。

因此，2015年諾華以54億美元的價(jià)格將其動(dòng)物保健業(yè)務(wù)出售給禮來是有道理的，因?yàn)槎Y來的動(dòng)物產(chǎn)品部門在這一領(lǐng)域擁有更強(qiáng)的影響力。與此同時(shí)，諾華以71億美元的價(jià)格將其非流感類疫苗業(yè)務(wù)出售給葛蘭素史克，并以160億美元收購后者的癌癥藥物組合。這些動(dòng)作使諾華更加專注于高成長(zhǎng)的創(chuàng)新藥品、眼科保健和非專利藥品業(yè)務(wù)。

6. 并購促進(jìn)著創(chuàng)新

制藥行業(yè)并購活動(dòng)的激增使得這個(gè)行業(yè)的公司職能分布呈現(xiàn)金字塔模型，在金字塔的底部，開發(fā)新治療方案的公司比頂端的商業(yè)化藥物公司多。原因是多方面的，但不能忽視并購在其中起到的積極作用。生物醫(yī)藥行業(yè)如同一片森林，陽光總是被更大更粗壯的大樹享受著，生物技術(shù)公司如同亟需陽光的小樹苗。并購為這些小樹苗挪出了地方，同時(shí)高額的并購交易讓多數(shù)小樹苗相信某條道路堅(jiān)持下去一定能成功。Aduro的STING項(xiàng)目交易案曾激勵(lì)了多少生物技術(shù)公司。

生物技術(shù)公司并購帶來的不利因素

1. 被并購公司的價(jià)值或被低估

對(duì)于BMS/Celgene的740億美元并購案，不少人認(rèn)為Celgene的價(jià)值被低估。

Celgene是全球最重要的生物技術(shù)公司之一，內(nèi)部擁有豐富的在研產(chǎn)品線。強(qiáng)大的在研產(chǎn)品布局，讓Celgene一直備資本青睞，但近年來流年不利，讓Celgene壓力不小。雖然去年RNA藥物火了一把，但是2017年Celgene以7.1億美元獲得口服RNA藥物Mongersen在臨床III期未能取得成功;此外銀屑病藥物Otezla銷售開始走下坡并且主打產(chǎn)品Revlimid(來那度胺)專利保護(hù)所剩無幾;屋漏又逢連陰雨，去年被寄予厚望的Ozanimod收到FDA的拒絕提交信件。但是不能因此就低估Celgene的價(jià)值，Ozanimod雖然推遲上市，但仍應(yīng)獲得批準(zhǔn)。

此外，在并購公告中約定，如果ozanimod、liso-cel和bb2121等三種藥物在規(guī)定時(shí)間獲批上市，BMS將向Celgene的股東支付約63億美元的里程碑。但Celgene曾預(yù)測(cè)ozanimod的年銷售額峰值將在40億至60億美元之間，liso-cel和bb2121每年將各自產(chǎn)生至少20億美元的收入，三種藥物合起來年收入最低為80億美元，遠(yuǎn)高于63億的里程碑。

2. 人員流失或違背生物技術(shù)的初心(政策反復(fù)，項(xiàng)目不被重視)

研發(fā)往往是大型并購的犧牲品，新公司為了協(xié)同效應(yīng)往往會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離和重組，被并購公司的某些產(chǎn)品及人員可能面臨束之高閣或離職。在整合過程中，高層人員的變動(dòng)也會(huì)對(duì)原有的項(xiàng)目及戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，畢竟雙方的研發(fā)主管最后只能由一個(gè)說了算。這樣造成的后果就是被收購公司失去了研發(fā)獨(dú)立性，雖然某些項(xiàng)目可能會(huì)被新公司重視并加速，但研發(fā)氛圍及思維模式必將受到新公司的影響而產(chǎn)生混亂?；仡櫼酝①徑灰?，1+1<1的例子也不少見。在很多情況下，整合兩家公司的業(yè)務(wù)在實(shí)踐中比在理論上要困難得多。這可能導(dǎo)致合并后的公司無法從協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面實(shí)現(xiàn)預(yù)期的成本節(jié)約目標(biāo)。因此，潛在的增值交易很可能會(huì)被稀釋。

3. 中等生物技術(shù)公司對(duì)生物技術(shù)市場(chǎng)至關(guān)重要

正如前文提到，生物醫(yī)藥市場(chǎng)如同森林，強(qiáng)壯的樹木畢竟是有限的，他們通常會(huì)瞄準(zhǔn)那些擁有后期產(chǎn)品的公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2010年以來，全球收入最高的25家制藥公司共收購了148家上市前生物技術(shù)公司。而阿斯利康、葛蘭素史克、禮來、強(qiáng)生、賽諾菲、輝瑞和艾伯維等跨國(guó)藥企對(duì)收購處于發(fā)展階段的公司都不那么積極，在此期間它們各自僅完成了3-5宗收購。對(duì)比2010年以來的所有生物技術(shù)公司收購，Celgene和Shire(去年被武田收購)就占了15%，而Celgene即便在宣布被BMS收購后也依然動(dòng)作不斷。隨著一些生物技術(shù)領(lǐng)軍公司被更大的制藥公司吞并，減少了中等規(guī)模買家的數(shù)量(如Celgene、Shire、Genzyme、Genentech和Millennium Pharmaceuticals)，那后來的賣家又該何去何從?生物技術(shù)市場(chǎng)需要像Celgene這樣精明的顧客。當(dāng)業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移時(shí)，大型制藥公司的買家往往會(huì)擱置產(chǎn)品，而中等生物技術(shù)公司購買者不僅有能力為產(chǎn)品付費(fèi)，而且更有動(dòng)力將這些產(chǎn)品帶給患者。

4. 舉債并購對(duì)未來公司的壓力

我們還不曾忘記為了收購Shire武田深陷債務(wù)的例子，這樣的債務(wù)可能會(huì)嚴(yán)重拖累未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。有評(píng)論估計(jì)，BMS/Celgene合并后的現(xiàn)金余額為100億美元，因?yàn)镃elgene帶來了200億美元債務(wù)，BMS自己還承擔(dān)了320億美元的新債務(wù)。這將意味著520億美元的凈債務(wù)構(gòu)成，以及BMS給Celgene的380億美元股票發(fā)行。按2018Q3的數(shù)據(jù)，BMS賬上有54億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，債務(wù)與資產(chǎn)比率達(dá)到0.59。

總結(jié)

雖然并購存在一定的未知風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒋靷锛夹g(shù)公司，但是合理謀劃也不一定不產(chǎn)生1+1>2的效果。只要收購方在收購的時(shí)候能夠明確收購的目標(biāo)和能夠付出的代價(jià)，只要能夠彼此尊重價(jià)值觀，只要能夠尊重兩者的差異化，相信對(duì)方并注意與他們進(jìn)行平等溝通過程中減少不必要的干涉。收購的核心畢竟是人才，只要留住核心的人就有平臺(tái)，就有能力。